「中国平安：营运利润和ROEV稳定增长，分红与价值增长持续性强」百家号

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来源：格隆汇
10月12日，中国平安在深圳举行核心金融主题开放日，集团首席财务执行官兼总精算师姚波先生第三次就平安价值为主题进行深度解析。过去的两次开放日中，过去两次分享，公司主要对行业消费升级；平安业绩增长的持续性；剩余边际的解读方式；以及内含价值的假设机制做出深入解读。
加上此次，一共三个专题的本质是回答：如何评估平安的价值。而对于投资者而言，关注保险公司价值部分主要分为三个部分：1、护城河，即公司的内含价值；2、成长性，即内含价值的增长；3、稳定且合适的股息收益率。而这三部分此次报告都有所涉及。
此次的报告，姚波先生主要从以下三个方面对公司价值进行解析：1、如何解读运营利润；2、如何解读解读ROEV；3、平安合理的价值框架。
下文主要结合主题报告对目前中国平安的价值进行梳理。
一、利润评估核心指标：营运利润首先，姚波对公司在2017年开始公布的营运利润指标进行分析，而这一指标主要是影响的是寿险业务的利润。分析保险公司的利润对于投资者的意义方面，除了反应公司当时的经营成果之外，通过对利润链条分析投资者才能找公司核心价值所在。我们从三个方面梳理了此次报告关于营运利润的分析：1、营运利润的背景；2、寿险的利源；3、剩余边际的变动分析。1、营运利润背景：提前实施IFRS9首先，我们先回顾原本一张保单其会计利润来源主要为：1、边际释放（剩余边际摊销+风险边际释）放；2、经验偏差（投资收益偏差+运营偏差）；3、模型假设变动（折现率变动等）
。其中剩余边际摊销是利润的核心，剩余边际也就是通过我们平时所说的预期三差（利差、费差、死差）获得的利润现值。
其次我们再来回顾决定保单利润的三个模型：
模型A：定价模型，
即在产品设计开发时用来确定保费所使用的预定利率、费率、死亡率、责任发生率等假设。
模型B：负债端的最优估计假设模型，
因为只有在保单责任终止之后公司才能确认真实利润是多少，因此公司结合经验预期未来最可能发生的费率、死亡率、责任发生率、投资收益率等。
模型C：实际发生的经验数据模型，
包括实际发生的费率、死亡率、责任发生率、投资收益率等。
对应前面利润的三个方面情况如下：
1、模型A与B的差异
决定了边际释放
：即预期费差、死差与利差；
2、模型C与B的差异
决定了经验偏差：
即实际费差、死差等与模型B中预期发生的差异决定了运营偏差，而实际投资收益与模型B预期发生投资收益的差异决定投资收益偏差，也就是短期投资波动；
3、模型B中因子调整
决定模型假设变动：
如折现率变动则因预期模型B中折现率发生调整，从而公司的合同准备金需要发生调整从而影响利润。其中，折现率主要受750日移动平均国债收益率影响。
回到运营利润指标，姚波表明目前保险行业面临三个正转变的环境：1、目前市场实际的投资收益波动巨大，例如近期的二级市场波动等，对应的影响了经验偏差中的短期投资波动；2、IFRS9条件下，公司需要以公允价值计量且计入当期损益的金融资产增加，从而形成一次性重大项目调整；3、由于国债收益率的下降，使得上述模型B中折现率变动，公司准备金集中释放，从而对利润形成冲击。因此中国平安提出了营运利润指标，剔除了短期投资波动、折现率变动影响以及一次性重大项目调整带来的影响，还原公司的长期可持续的利润情况。
中国平安于2018年开始实施IFRS9，并从2017年中报开始披露营运利润指标。姚波指出，剔除短期的波动性影响后，营运利润的稳定性高，可预测性强，其稳定的增长将确保分红的持续性和稳定性。
2、寿险的利源：剩余边际摊销+运营偏差及其他而从下图中中国平安的利润脸中可显示，寿险及健康险业务是公司比重最大的利润来源，同时模型的假设差异主要是对寿险与健康险业务的短期利润形成影响，因此营运利润主要是还原了寿险及健康险业务持续稳定的利润情况。
因而，姚波进一步分析了公司寿险的营运利润构成。可见剩余边际摊销及营运偏差是主要影响利润的来源。
基于寿险及健康险业务剩余边际摊销和营运偏差的稳定增长，及非寿险业务增长驱动明确，集团营运利润具有较强的可预测性。2017年，寿险及健康险业务营运利润528.24亿元，其中剩余边际摊销贡献498.11亿元，占比68.3%。下面，对剩余边际进行进一步的分析。
3、剩余边际的变动分析姚波指出，剩余边际摊销来源于剩余边际，剩余边际的增长主要就来自于新业务剩余边际增长。而新业务剩余边际增长主要源于新业务新增价值贡献
。过去5年，公司新业务价值稳健增长，年复合增长率为39%。
投资者为何要关注公司利润增长的核心因素，主要因为利润的释放对公司净资产造成影响，从而影响公司的价值。而同时，公司新业务剩余边际
扣除当期的剩余边际摊销
能增加公司年末的剩余边际
之外，同时也影响公司的有效业务价值
，从而影响公司的内含价值。接下来姚波也在报告中分析了寿险及健康险业务ROEV以及其对公司价值以及估值的影响。
二、估值核心指标：内含价值营运回报率ROEV报告中，姚波通过营运利润，进步提出了ROEV的指标。而这一指标也与营运利润一样，是中国平安率先提出，超前于同行的。
其中，寿险及健康险业务ROEV=寿险及健康险业务内含价值营运利润÷年初内含价值。而寿险及健康险业务内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+寿险及健康险业务营运贡献。上图可以看出中国平安内含价值的构成：当期内含价值=上期内含价值+年初内含价值预计回报+新业务价值+营运贡献+投资回报差异及其他-分红及注资。
下图分解了内含价值运营利润的结构，主要分为三个方面：1、新业务价值增长；2、内含价值的预计回报；3、运营贡献。也就是说公司内含价值增长主要由内含价值营运利润推动。1、新业务价值持续增长带动内含价值提升内含价值营运利润中最主要的是新业务价值创业，过去5年平均占内含价值营运利润占比为16.2%。中国保险业是高潜力市场，平安拥有先发的竞争优势，公司的新业务价值创造实现持续增长，近5年年均贡献16.2%的ROEV。
姚波表示，新业务价值创造是ROEV最大的组成部分，中国是成长型市场，潜力巨大，新业务相对存量业务较大，带来较高的ROEV的预期。尽管18年上半年，在中国整个寿险市场承受保费增长压力的情况下，平安的新业务价值创造依然贡献了10%的超高ROEV。
回顾保险公司内含价值传导公式：1、年初内含价值约为：净资产+有效业务价值；2、有效业务价值增量=当期新业务价值-当期剩余边际摊销。因此，简单从公式上看，新业务价值是同通过影响有效业务价值从而影响内含价值的。而姚波指出，目前公司披露出来的新业务价值有两个口径。我们可以看到在计算内含价值时候的新业务价值为881.2亿元，而在计算剩余边际时候，新业务价值为673.6亿元。
为此，姚波也给出了答案。新业务价值形成差异的原因为偿二代EV方法带来的分散化效应。
其中新业务价值资本要求基于保单层面，即各保单按三种规定计算EV后加总再选出最大值；而有效业务价值是基于公司层面，即一揽子保单加总后再计算EV从而筛选出最大值。
因此，内含价值计算中的881.2亿元的新业务价值计算是基于保单层面，而剩余边际计算中的新业务价值是基于公司层面的。
2、保守风险贴现率假设带来较高的预计回报预计回报亦是ROEV的重要组成部分，其近5年年均贡献8.4%的ROEV。可以看到，中国平安的风险贴现率保持再11%，与市场无风险收益率形成的风险溢价保持在7.5%，因此形成内含价值“基数小，预计回报率高”特征，从而影响内含价值的增长。
姚波现场也表明，不管从风控能力、业务品质还是利润波动性等角度，平安利润的不确定性都相对较小，但是出于审慎的考虑，过去10年沿用保守的风险贴现率假设，保守的风险贴现率假设带来高的预期回报。下面我们再来看看第三个因素营运贡献。
3、审慎的假设和卓越的经营带来的营运优势前面第一部分也提到，模型B与模型C的差异决定了经验偏差。而在剔除短期投资波动的影响后，主要的就是营运偏差。可以看到中国平安在模型B的设定中因子中就才去审慎的假设已考虑长期的趋势，如在疾病发生率中加入长期恶化因子，在这样的审慎假设制定下，公司产品的预计的边际释放耕地，但是营运偏差会更高。
与此同时，公司通过对产品的不断迭代和研发优化实际的经营，从而影响实际发生的模型C，扩大了运营经验偏差带来的利润增长。
这也意味着，中国平安寿险业务目前产品及营运上的优势在快速扩大，通过这一优势同样推升公司内含价值营运利润的增长从而推升内含价值。
总体而言，公司通过高质量的新业务增长、审慎的假设制定以及具备优势的经营管控，带动公司获得超越同行的ROEV，可见中国平安的高成长与高价值是不言而喻的。
下面我们进一步梳理了当天报告中分享的公司价值判断框架和公司的分红优势。我们认为这一部分对投资者未来判断中国平安及保险企业投资价值能够起到关键作用。
三、公司价值判断框架与分红1、ROEV成寿险业务估值新指标姚波分享指出，结合平安寿险及健康险业务近五年平均ROEV（20.8%），在不同的风险贴现率和分红增长率下的P/EV倍数，发现ROEV越高，P/EV越高。
ROEV反应了平安内含价值的增长。
如开头所说，投资者关注公司的内含价值即护城河，同时也会关注公司的成长性。高的ROEV意味着寿险公司具备高成长性，同时应给与更高的的P/EV估值，而随着内含价值增长，企业的内在价值也会提升，从而形成“戴维斯双击”，这也是以往投资者青睐于中国平安的主要原因。
2、内在价值的估值框架针对平安的价值，姚波重新梳理了两大估值框架，即SOPV（SumofPartsValuation）模式及客用户经济模型。价值是对比出来的，不同的角度能够多元可观的对公司的内在价值进行评估。其中SOPV通过不同业务板块分开估值是目前市场较为常用对平安集团整体的方法。而客用户估值模型主要针对寿险业务的新业务价值进行评估，即NBV。a、SOPV估值情况：我们总结了2018年H1部分券商使用SOPV对公司估值进行预计情况，具体如下。
目前中国平安市值为1.17万亿元，综合券商估算2018预计至少达到1.5万亿元，2未来2年预计达到2万亿元。姚波也分析到，按照目前寿险业务25%的增速，未来3年公司寿险业务的内含价值便能翻倍。而在消费升级趋势下，寿险行业发展仍具备较大空间。此外，值得注意的是科技板块的估值远高于股东权益，其归属于集团的价值为1628.7亿元人民币。我们预计在中国平安估值水平不发生重估情况下，公司内含价值提升，仍能为市值带来较持续的上升空间。b、NBV估值情况新业务价值增长不但是影响公司利润增长的核心因素，同时也是影响公司内含价值增长的核心因素。因此预计和估算公司NBV便能够判断公司未来成长性如何。我们总结了部分券商对公司寿险业务2018-2019年预期的NBV估算情况如下。
可见中报之后，市场普遍预计公司未来新业务价值增速能够达到15%~20%的增速，整体预期较为合理。
3、稳健的分红派息除了公司的内在价值和成长性，投资者也十分关注公司的分红情况。中国平安一直保持较高的分红水平以及分红增长率。2013年，中国平安的现金分红为51.45亿元，2017年，该数字已增至274.20亿元，年复合增长率达52%。
姚波表明，由于营运利润具备较高的稳定性和可预测性，因此与公司和投资者稳定分红的需求有内在一致性，因此未来将直接参考营运利润指标进行分红。同时，中国平安业绩近年来之所以持续高增长，与其业务结构多元化不无关系。多元化的利润来源，也为其持续的分红提供了基础。
综合上述，公司从成长性、内在价值以及分红派息这三个方面分析，目前都仍具备较高的投资价值。而公司二季度新业务价值的反转的出现，也使得原本公司因宏观经济下行影响而承压的股价受到较强的支撑。而公司投资端配置集中在固定收益及高息股中，这也使得公司具备较高的安全性。
小结：“平安价值几何”一直是投资者较为关注的课题之一。在“主题开放日”上，姚波分享的平安价值深度解析提供较为全面及深刻了解公司价值的角度和方法论。目前，中国平安寿险业务仍保持高价值、高增长的特点，公司率先提出的营运利润及ROEV指标更直接的反映公司长期可持续的利润增长。平安2018年中报优异，价值，盈利，用户显著超市场预期，平安当前股价对应P/EV保持1.2倍左右，市场预期2018~2020年，营运利润增速有望实现25%左右增速，对应2018年目标估值1.5~1.8倍PE/V，股价为70~90
该话题由百家号作者格隆汇「简介:格隆汇 海外投资第一平台 全球视野下注中国」整理发布
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